道氏理论29-崩溃的股市

我们在进行像本书这样的讨论时,必须预先考虑到其中的缺陷 并对那些明显的矛盾现象进行解释。再没有比结构极其严谨的假说 更神奇的东西了,这种理论可以引申出许多顽固的教条,而后者在 这种理论被时间证明是不合理的或不准确的之后似乎仍然能够存在 下去。我们己经建立了关于价格运动(主要运动、次级反弹或下跌 以及日常波动)的道氏理论,并由此引申出一种分析股市晴雨表的 可行方法。但是我们绝不能过于自信,应当明白虽然所有规则都有 例外情况,但是任何例外情况也应该能够检验规则的正确性。

在这方面1906年的问题是个有趣的例子。由于观察的方法不 同,它既可以被称为一次受到阻碍的基本的牛市运动,也可以被称 为一次得到加强的次级下跌。前面曾经说过,基本的牛市或熊市都 有自我否定的倾向。假如股票市场是无所不知的,它肯定会让自己避免发生过度抬价或过度变现的情况,就像它自动地避免发生所有 可以预见到的事情一样。但是我们应当承认,即使我们考虑到股 票市场代表着关于商业状况及其影响因素的一切可获得信息这个事 实,它也无法对自己无法预见的事情加以防范。它无法预见到1906 年4月18日发生的旧金山大地震或者随后发生的毁灭性大火。

假如你想让喜欢争吵的加利福尼亚人喜欢自己,那么最好不要 提到旧金山大地震。这种行为在加利福尼亚被认为是没有修养的。 我们或许认为地震是无法回避的事实,但是加利福尼亚的崇拜者们 却不允许存在这样一种观念,例如旧金山可能会发生另一次同样严 重的地震。另一方面,任何城市、任何地方都可能发生火灾,这 丝毫不会削弱加利福尼亚引以为自豪的气候和其他自然优势。洛杉 矶人的淳朴最让人难忘,他们说:“假如我认为天气很好,它就是 个好天气。”但是地震却完全不同了,它一厢情愿地把太平洋海岸 变了个模样,但是这根本不符合当地居民的口味。19世纪初英国 出了一位伟大的花花公子博布鲁麦尔,他说:“衣服上的洞可能是 某次意外事件的结果,任何绅士都可能遇到,但是补丁却代表着贫 穷。”

旧金山大地震有如一次晴天霹雳,让本已处于下跌状态的股票 市场大吃一惊。你应该记得劳埃德船舶保险单把“上帝和国王的敌 人的行动”排除在外,这次大自然的畸变就是一次例外,而要解释 股市晴雨表对这个例外年度的记录也必须花一定的工夫。从1903年 9月开始明确形成了一次牛市,在1906年1月达到顶点。达到这个顶 点也并非一帆风顺,而且作为一个一般规则,当牛市达到顶点时通 常都不会出现一条可见的警戒线,尤其是在牛市决定否定自己的时 候,就像1919年的情况。股票市场在1906年春天开始下跌,“但是 在发生之前,下降的幅度并不能表示牛市将就此终结或者出现了过 度购买的情况。我们一定还记得这次损失的严重程度。地理的灾变 在大片己经倒塌或摇摇欲坠的房屋的废墟上引发了一场大火,并且 迅速发展到保险公司所说的大火灾的程度。美国和英国的保险公司 没有实施例外条款,很快支付了赔偿金以帮助受灾者,虽然它们完 全可以以发生地震为由拒绝这样做。我们或许可以从汉堡的保险公 司的行动中学到一些德国人的处事方法。它们采取了相反的政策, 拒绝承认自己的负债。这也或许可以让我们了解到德国人的一些战 争和外交手段,以及德国人对合同和竞技精神的理解。至少从那以 后汉堡的火灾保险公司就几乎不到美国来承接业务了。

这次意外使股票市场大吃一惊,出现了一次近似于恐慌的剧 烈下跌。仔细分析起来,恐慌的基础实际上就是意外事件。不能说 1906年4月末的股票市场丧失了控制,但是下跌的程度也已经很严重 了。20种铁路股票的平均股价指数在1906年1月22日是138. 36点, 到5月3日即下跌了 18点;当时的12种工业股票的平均股价指数则从1 月19日的103点下跌到5月3日的86. 45点。这样的下跌似乎都具有一 种共性。经验表明,恐慌之后会出现部分反弹,然后再继续缓慢下跌以考验市场的真实能力。实际上,《华尔街日报》在1906年7月6 曰通过分析平均股价指数预测到一次普遍的反弹,呼吁人们注意这 个事实。它写道:

“自从这种平均股价指数出现以来,所有的经验一致表明,恐 慌下跌之后将紧跟着一次程度达40〜60%的反弹,然后是不规则 的下跌,最终使价格回到原来的最低点。似乎只有这样才能把那些 促成恐慌的软弱的股票持有者排挤出去。不能认为旧金山灾难造成 的下跌是一次真正的恐慌,铁路股票平均股价指数在反弹中恢复到 131. 05点,仅比地震之前的价格低1.61点。然而这次反弹又的确大 致相当于自1月22日下跌以来跌幅的60%,而这段时期的市场历程也 完全类似于恐慌之后的反弹。我们似乎可以由此进行正确的推断, 恐慌之后的这种变现活动是必要的。”

经过这么长的时间之后,我们或许很容易忘记旧金山灾难有多 严重。它的直接损失估计可达6亿美元,伊特纳火灾保险公司宣布, 这场大火用掉了它40年的积蓄。假如说美国和全世界最强大的火灾 保险公司尚且如此,那么其他公司受到的影响就可想而知了。浅薄 的一知半解的乐观主义者很可能会认为,窗户的损坏能让装玻璃的 人和生产玻璃的人找到新的工作。但是你必须花钱重新安装一个窗 框,正如巴斯第亚所说,假如窗户未坏,这笔钱本可以用于其他方 面。假如这种分析是合理的,那么把美国的所有城市都烧为平地就 是一种迅速达到繁荣的途径了。

我们可以看到铁路股票的损失要高于工业股票,而且我们还应 该看到铁路股票的相对价格和绝对价格都要更高些。当出现一次突 然的剧烈的下跌时,人们通常会卖掉那些可以卖掉的东西以保护那 些无法卖掉的东西。正如《华尔街日报》当时写的那样:“在恐慌 中出现的第一次下跌是由于恐慌,第二次缓慢的下跌则表明公众的 信心受到了冲击。”它在谈到7月2日的市场时继续写道“当价格 线严重低于价值线以后,就会出现一些牛市的征兆了。”

这个推断被证明是正确的,而且此后出现的观点一般都认为这 次开始于1903年9月的牛市实际上是在1906年12月结束并逐渐转向 熊市的,而不是在1906年1月。就在上述预示牛市回升的文章发表的 同时,市场形成了一条囤积线,证实了分析家们的推断。这次预测 很快见了分晓,于是《华尔街日报》又在8月21日以平均股价指数为 依据再次讨论市场状况。它认为当时的市场十分活跃,那种认为单 一利益集团在周末的两小时交易时间内就能操纵160万股交易的观点 是极为荒谬的。这是一个非常有益的论断,是对过去15年经验的总 结,我们在分析操纵行为的有限的重要性时也得出过这样的结论。

《华尔街日报》在那篇文章中继续写道:“我们只能认为从1月 22日到7月2日的长期下跌代表着一种在牛市中出现的得到加强的下 跌运动。”

请注意这个正确的推断是在事情发生之时而不是事后得出的。 我可以很轻松地用过去的经验向你证明,自从20多年前道氏理论创建以来,这样的推断是多么值得信赖。认为这种理论可以绝对精确 地指出主要运动间的转折点的观点是荒谬的,用它来预测意外事件 就更不实际了。但是对价格运动的这些分析对于那些每天都在使用 晴雨表的人来说又的确是非常有用的:它们对一次正在形成的主要 运动的分析总是正确的,即使在富有欺骗性的次级运动让肤浅的观 察家们把牛市当成熊市或把熊市当’作牛市的时候也仍然如此。

据说(或许并不真实)詹姆斯*R •基恩认为,只要判断正确 的时候占到51 %他就已经很满足了。我不认为他会说这种话。他肯 定知道这个比例应当提高很多,否则他将无法收回经营成本,更不 要说成群地饲养赛马了。被记录下来的证据表明,根据价格运动得 出的推断基本上总是正确的。在考察了历史记录和我个人的经历之 后,我并未发现严重误解晴雨表的意思的例子。以晴雨表为基础的 分析都能在公众明白自己的想法之前预测到他们在想什么。假如说 出现过什么错误的话,那也主要是因为预测市场的次级运动几乎是 不可能的。预测次级运动要比预测主要运动困难得多,正如气象当 局更容易预测大片地区的天气而很难说纽约明早是否会下雨一样。

就在这次牛市将要达到顶点的时候,《华尔街日报》又发出了 警告。它在1906年12月15日指出,平均股价指数尤其是20种活跃的 铁路股票的平均股价指数中一直有一条“线”,一旦平均股价指数 低于这条线的底部边缘,就预示着下跌运动即将到来。这个预测只 是认为在一个己经持续三年的牛市中可能出现熊市运动,此时称之为真正的转折点还为时过早。到1907年年初,铁路公司的巨额利润 (哈里曼铁路公司在1906年宣布的惊人的股利分配政策就是一个例 证)开始被货币的高利率所抵消,这已经开始提醒市场和商业界注 意该年末将出现严重的危机了;当旧的国民银行体系的储备基本上 被瓜分殆尽的时候,高利率贷款实际上是无法获得的,而且银行也 自1893年恐慌以来首次求助于票据结算中心。

在整个1907年1月份,活跃的专业交易员们都在忙于卖出股票。 政治干预开始让投资者们感到担心,到这一年快结束的时候甚至出 现了资本罢工的局面。股票市场的下跌己经开始了,但是长期的牛 市已经被熊市所取代的这个事实却经过很长时间才被人们所接受, 现在回想起来真是可笑。股票市场总是对1月份的价格下跌感到忧心 忡忡,因为一年中的这个时候在正常情况下应该是上扬的。这时的 货币成本很低,前一年的利润开始转化为投资。更重要的是,华尔 街特别不喜欢在这时听到不乐观的言论。在我国的这个地方,预知 灾难的人(我经常以这种面目出现)是根本不值得尊敬的。

长期的牛市引发出特别多的新证券,而己故的J • P •摩根就在 这时发表了对不可消化的证券的评论。美国喜欢中肯的评论,摩根 的话符合这个标准。工业公司尤其是美国钢铁公司的利润一直都很 好,铁路公司的总利润和净利润也都很出色。但是平均股价指数在 1月份的剧烈下跌使我们的评论者们变得非常谨慎,不敢预言在下跌 过程中将出现反弹,只是认为已经形成了一次次级下跌运动。这一 切来得太快,还无法肯定地认为是一次主要运动。实际上,严重的 下跌使每个人都在猜测;但是历史记录表明,这次基本的熊市在5月 初的时候终于被公众接受了,而且《华尔街日报》和任何一家报纸 当时都在尽可能地以令人满意的评论鼓励那些灰心的投资者。

但是市场一直在关注着所有的事实,其中一些影响深远的问题 都在股票中得到了反映。这些关于熊市成因的言论发表于1907年3月 15日,现在读起来是很奇怪的:

  1. 过度繁荣;
  2. 生活成本高,主要来自于巨大的黄金产量对价格的影响;
  3. 价值针对更高的利率做出了重新调整;
  4. 土地投机挤占了商业企业的流动资本;
  5. 罗斯福及其政府管制公司的政策;
  6. 各州的反对铁路公司的浪潮;
  7. 社会情绪和对财富的煽动性攻击不断加强;
  8. 哈里曼调查事件揭露了高层金融活动的丑恶面目;
  9. 大金融利益集团之间的战争;
  10. 过度发行证券;
  11. 旧金山大地震的影响。

其他一些原因只具有暂时性影响,而最不可能成为原因的就是 熊市的操纵行为。我们一直在强调,任何一次熊市都会被事后揭露 出来的事实证明是事出有因的。我们也必须指出,某些影响是永久性的,尽管我们承认市场的视角比所有人都更广更远(至少在理论 上如此),但是从某种程度上说,它也无法预见到这些影响是多么 深远。正如事实所表明的那样,对铁路公司的过度管制本身就足以 证明投资者保护自身利益的行为是正确的,虽然这可能会对股票市 场产生重要影响。

现在回想起来,1907年是我在华尔街度过的最有趣或许也是 最长见识的一年。这一年留给我们很多教训和警示,遗憾的是由于 篇幅所限我们不能更详细地进行时论。亚历山大•戴纳•诺伊斯在 《美国金融的四十年》一文中对此进行了最好的阐述。他当时是 《邮政晚报》的金融编辑。我记得在年初的时候工业很繁荣,铁路 公司的总利润和净利润都达到了历史最好水平,股票市场也只是在 经过三年的增长之后稍微有些停滞,而且价格至少在账面上还没有 超过价值,但是他却和我一样对不正常的货币市场感到很担心。货 币在这个时候应该是很便宜的,但是在2月份却出现了货币严重短缺 的情况。正如1907年的熊市所表明的那样,股票市场比我们更早地 预见到这种情况的含义。

写到这里我不禁想起了一位已故的经纪人。他谈的是华尔街 的事,但是所用的语言生动活泼,而且他的才智也高于常人。他是 一位受过专门训练的音乐爱好者,对音乐的热爱是非常虔诚的。 有一天他对我讲起了门德尔松的《伊利亚》的演出,他曾亲耳听 过一次,剧名角色的扮演者是最伟大的圣歌艺术家——己故的杰尔斯•桑特利。这部歌剧的情节深深地吸引着我的朋友,他说太阳 神的传教士们“被伊利亚控制的熊市逼到了绝路上,发疯似的努力 弥补自己的损失”。伊利亚“哄骗”他们走向极端的方法给他留下 了深刻印象,或许他们的上帝当时正在打盹儿要么就“外出旅行去 了”。他记得有一句台词描述了 1907年年初的情况:“注意!海面飘 过来一朵小云彩,就像一只男人的手。”接着在1907年秋天出现了 “巨大的降雨”。

这次崩溃不仅在商业上是巨大的,还以令人室息的速度迅速地 发展着。那一年年末的时候,我和萨缪尔•瑞先生一道乘车沿宾夕 法尼亚铁路旅行,他当时任这家公司的第一副总裁,现在已经升为 总裁。宾夕法尼亚铁路运送的货物在当时和现在都占美国铁路总运 输量的1/10。萨缪尔•瑞先生告诉我,就在他们的货运量达到顶 点1个月以后,匹兹堡地区的农作物和工业运输似乎仍可以让他们感 到很放心的时候,他们的业务却几乎在一夜之间突然停止了。我们 看到从匹兹堡到费城的铁路沿线和停车场到处都停着无货可运的车 厢,而往年的这时候铁路公司是根本无暇进行维修的。

自从1893年崩溃以来还未出现过类似的情况,那一次国会通过 了标志着它在经济上的无知和愚蠢的地方保护主义思潮的《谢尔曼 白银收购法案》,结果造成了有史以来最令人沮丧、影响最深远的 恐慌。这对我们的立法者们是个教训,在那次恐慌之后的萧条岁月 里,几乎所有的铁路公司及其工人们都宣告破产,最终使政治家们感到了恐惧。在1907年以前的十年繁荣时期,他们不再对商业指手 画脚了。但是就在这一年他们又重新玩起了这项昂贵的运动,于是 在这一年即将结束的时候出现了资本罢工。任何一个可能受到损失 的人都感到很担心,任何一个有见识的人都能预见到官僚体制的干 预和不明智的管制将会给我国的商业造成什么后果。我不想偏离本 书的内容,但是我感觉到无论是否出现战争我国目前的状况都很接 近于此,而且在过去两年的股票市场上己经看到了这种愚蠢的政治 的进一步影响。或许在商业的持续发展过程中(这己被平均股价指 数和以债券为代表的投资需求所证实),股票市场也预见到一些恢 复理性的趋势,虽然国会目前的表现并不能令人满意。

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