金融期货交易结算制度之期现套利机会分析

在完全市场条件下,当市场价格不同于理论价格时,即出现无风险的 套利机会。当股指期货价格高于理论价格时,卖出期货、买入现货(与指 数对应的股票组合或该指数对应的ETF)并持有到期,在到期日或到期日 前出现有利情况,将股指期货头寸与现货头寸同时平仓了结,即正向套 利;当股指期货价格低于理论价格时,买入股指期货并卖出现货(与指数 对应的股票组合或该指数对应的ETF),在到期日或到期日前出现有利情 况,同时了结期货与现货头寸,即反向套利。
续前例中所述,2007年6月21日三个月后到期的股指期货合约 (IF0709)的理论价格为4280点,而实际期货合约(IF0709)的市场价格 为5203点,即比理论价格高923( =5203 -4280)点。此时进行正向 套利。
如果套利者在股票现货市场上购入与沪深300指数相同的成份股, 那么套利者的股价变动的比例与沪深300是相同的。下面为此次套利操 作的损益情况。

从上例可见,正向套利策略获得的收益为市场价格与理论价格之间 的错价空间923点(=5203 -4280)再减去期末两个市场价格不完全相 等的误差-18 点(=5450-5468) o
因为沪指50ETF与沪深300指数有高度的相关性,我们可以选择沪 指50ETF作为现货市场上的操作对象。如果套利者在股票现货市场上 购入沪指50ETF并且保持两个市场上持有的价值相等,那么套利操作的 损益情况如下表。

持有成本定价理论的前提条件是要满足完美市场(perfect markets) 假说。完美市场假说包括:税收及交易成本不存在;借贷利率相同且维持 不变;无每日结算风险;现货指数成份股可无限制地卖空;现货证券可完 全分割;股利发放时间、数量确定,无股利不确定风险;期货与现货部位均 持有至期货合约到期日o在实际的市场环境中,借贷利率不一致、交易成 本、冲击成本等因素都会影响套利策略的实施。这类市场因素的存在使 得股指期货的价格关系中出现一个无套利机会的区间。只有在超出该区
间的范围内才会出现真正的无风险套利机会(如图9.7所示)。

如图9.7所示,考虑了市场因素后的无风险套利区间为:
其中上界F‘:完全市场下的理论价格+交易成本+冲击成本+现 货拟合跟踪误差(使用ETF或股票组合替代指数时产生的误差)。下界 F[r:完全市场下的理论价格-交易成本-冲击成本-现货拟合跟踪误差 (使用ETF或股票组合替代指数时产生的误差)。当•高于「时,说 明期货价格偏高,出现了正向套利的机会(在期货市场上持空头头寸,在 股票市场上持有股票组合或ETF上的多头头寸);当F,’』氐于时,说明 期货价格偏低,出现了反向套利的机会(期货市场上持多头头寸,现货市 场上的空头头寸)。
在我国现实的市场环境中,股票市场卖空机制缺失造成反向套利策 略受限。因此,国内推出股指期货合约后,在寻找期现套利的机会时,大 多数情况只能局限于正向套利策略。
续前例,如果考虑了市场上的交易成本、期货及现货市场上的冲击成 本、使用ETF拟合沪深300指数时产生的跟踪误差后,假设除了资金成 本以外的其他成本水平为2%,则在2007年6月21日,套利的上界为 4280x(1 +2%) =4366点。当实际的市场价格为5203点时,远远高于 无风险套利区间的上界,因此正向套利策略仍然可行,但套利策略的获利 空间会被压缩。同时,这一天的套利的下界为4280 x (1 -2%) =4194 点。所以2007年6月21日的无套利区间是[4194,4366] o当期货合约的价格高于无套利区间的上界4366时,可执行正向套利策略;当期货合 约价格低于无套利区间的下界4194时,可执行反向套利策略。由于国内 市场上的反向套利策略受到限制,我们更关心的是期货合约的价格高于 无套利区间上界的情况。

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