金融期货交易结算制度之 跨期套利的原理

一般来说,相同标的指数的股指期货在市场上会有不同交割期的若 干份合约同时在交易。例如美国通常采用季度月作为交割月,即交割月 只能是3、6、9、12月o在CBOT上市交易的道指期货合约在任何时间都
有3、6、9、12四个交割月的合约在交易。而CME的标普500指数期货合 约则有从当前季度算起的八个季度月的合约在交易。我国设计的股指期 货合约则规定,交割月定为当前月、下一个月以及下两个季度月。例如当 前为1月上旬,则此时存在的股指期货合约的交割月为1月、2月、3月和 6月。因此在任何一个月,同时存在的股指期货合约有四个交割日期。
股指期货距离交割时间越近,其与现货市场的相关性则越强。对于套 期保值者来说,利用股指期货对冲现货风险的功能也越强。因此与一般的 商品期货不同,股指期货交易最活跃的合约总是最近交割的合约。由于我 国股指期货合约的设计保证了在任何月都有该月交割的股指期货合约的 存在,因此这种股指期货的设计模式更适合于套期保值者进行风险对冲。
由于同时交易的不同交割月的合约均基于同一标的指数,一般来说, 在市场预期稳定的情况下,不同交割日期合约间的价差反由持有成本带 来,因而应该是稳定的。一旦价差发生了变化,则会产生跨期套利机会。 股指期货的跨期套利(calendar spread arbitrage)是指在同一交易所进行 的针对同一标的指数、但不同交割月份的期货合约的套利活动。跨期套 利买卖的实际是两个交割期不同的股指期货合约的价差。

我们知道,从理论上讲,由于持有成本的存在,某一天远期股指期货 合约的价格应该等于近期股指期货合约的价格加上从它们持有时间差别 所带来的持有成本之差。我们假设每一天的持有成本相等,用字母C来 表示。如果近期合约的交割日是4,远期合约的交割日是匕,那么在第t 天近期合约的价格为F,,远期合约的价格为F2 = 它们之间的价差就应该可以表示为:

我们用上面的数据计算出价差的平均数,可以估计出大概的持有成 本之差:厶=240。
为了更清楚地看出它们之间的价差的走势,我们画岀价差的时间序 列图(见图9.9)。

从图中看出,价差多次较大程度地偏离其中位数,但很快又回到了中 位数附近。价差所具有的这种自动向其均衡位置靠拢的性质正是我们进 行套利的理论出发点。因此,这些较大的偏离位置就是进行跨期套利的 机会。
交易者进行跨期套利时关注的是跨期合约之间的价差关系,这一价 差一般与指数现货变动、红利水平和利率水平有关。从对价差的深入数 理分析可以发现:
① 标的现货指数与价差呈正向关系,即当指数上涨时,远月合约与近 月合约的价差会扩大。
② 利率水平对价差的影响不能确定。一般来讲,利率的影响是比较 复杂的问题,除了影响资金成本本身,还会影响现货指数,进而间接对价 差形成影响。因此利率的影响可以通过多方力量产生。
③ 红利与该价差呈反向关系。由于红利水平增加会降低远期合约的 持有成本,即相应降低跨期合约间的持有成本的差异,因此价差缩小。值 得指出的是,跨期套利的策略是基于价差关系的判断的方案,因此并不像 期现套利策略那样可以事先确定获利空间。
针对沪深300指数的跨期套利策略是指选择价差偏离其均衡值较大 的时候在沪深300指数不同月份合约上建立数量相等、方向相反的头寸, 并等待有利时机同时对冲双边头寸以达到获利的目的。这种操作策略主 要是利用了近月合约与远月合约变化幅度的差异,即在上涨过程中近月 合约上涨的幅度往往小于远月合约,而下跌时近月合约的下跌幅度也往 往小于远月合约。
我们知道,目前沪深300指数期货合约同时有4个月份的合约上市 交易o 一般而言,股指期货近月合约的交易较为活络,即近月合约与远月 合约可能会出现流动性上的差异。这一差异会在股指期货的跨期套利的 策略实施时产生不利影响。即便如此,在套利规模不造成严重冲击的情 况下,跨期套利的策略依然具有实施的价值。
跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利(多头套利)、熊市套利 (空头套利)和蝶式套利o但无论采取哪种操作模式,其本质均是对不同 交割期的合约同时进行低买高卖,即同时买入价值被低估的合约而卖出 价值被高估的合约。

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