量化投资分析:什么是要约收购的套利策略?

目前,中国沪深两市并购套利并没有像西方发达国家一样顺利地发展,截至2011年 底仅有37例成功的主动式要约收购,如表4-46所示。因而,我国的《证券法》虽然规定 “上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”,但并没有对什么是“要约收购” 做出界定。要约收购(Tender Offer)的定义包含三个特定:特定时间、特定地点和特定价 格,普遍认为是一份不可更改的收购要约,收购方公开面向目标公司全体股东发出周期为 30-60天时间,在证券交易所内以市场溢价20%以上的价格,购买其持有的股份,从而取 得或强化对目标公司的控制权。

由于我国资本市场卖空机制不健全,仅允许部分股票进行卖空交易,因而还不确定换 股收购的套利策略在中国资本市场的适用性。在这一背景下,一方面中国证券市场本质上 仅限现金收购对要约收购进行套利;另一方面对要约收购特殊的核准流程也要求中国的要 约收购套利策略做出相应的调整。在中国证券市场,实际要约收购的过程是:被并购公司首先停牌,然后公告并购摘要,同时报中国证监会批准。通常在证券交易日15: 30,即 市场停止交易后,并购摘要公告才开始进行。在当日结束后,下一个交易日并购公司股票 便可在市场上复牌交易了。法定审核期为15天,其间由中国证监会进行对要约收购的审 核。收购人要约并购详细方案的内容,必须待交易获中国证监会批准,并允许发布全文公 告后方可正式公告。正式的要约收购全文公告在一些重要并购信息方面允许有别于摘要公 告,如要约价等。要约期在并购摘要公告和并购全文公告中,均约定是以全文公告发出日 作为起始日期,要约期一般为30~60个自然日。在实际操作中,套利者无须等到全文公告 发出日,在并购摘要的公告日与被收购公司股票复牌日后,便可开始进行风险评估并针对 评估结果采取适当的套利策略,因此被收购股票复牌当日可作为套利者实际应用的要约并 购的套利期起始日。
1. 建仓策略
建仓策略的核心是择时原则。对于中国证券市场的要约收购而言,摘要公告后建仓和 全文公告后建仓是主流策略。同时,套利者还要根据市场,对公告后建仓的具体时机作出 判断。
(1) 稳定期建仓策略。稳定期建仓策略的核心约束和条件是中国证券市场设有的涨停 板限制,当市场对股价上涨预期强烈时,复牌后大幅上涨至涨停板的情况极易出现,届时 套利者将无法收集筹码。因此仅在涨停板打开并放量后的时间段内存在建仓机会。实现的 方式是从股价进入稳定期后(即从交易量最大值当日)开始持有目标公司股票,交易价为 交易量最大日的收盘价。
(2) 涨停板建仓策略。此种策略要求在公吿后的第一天开盘时,以停牌前最后一天的 收盘价的110%购买,这相当于在复牌后第一天以涨停板价交易目标公司股票,来实现对 于目标股票的持有。投资者的收购成本为溢价成本,是停牌前最后一天收盘价的110%。 此种策略获利的风险在于要约并购中要约溢价,一旦溢价低于10%,将导致负的价差出现。
2. 持有策略
持有策略的核心是判断出售手中的股票前持有期的决策原则。根据持有期内持股数量 不变抑或是不断调整仓位,持有策略可区分为静态持有策略和动态持有策略。
(1) 静态持有策略。静态持有策略指的是在目标股票买入后持股数量不变,直至根据 投资策略约定的期限到期时才卖出。静态策略又可分为持有到期和持有固定期限两种情 况:①持有到期策略。这是已有研究中经常釆用的投资策略:当并购事件公布时,买进目 标公司的股票直至并购结束。套利者的收益由两部分组成,一部分是买进股票价格和并购 方岀价之间的价差,另一部分是在持有股票期间获得的股票配息。②持有固定期限策略。 此种策略是与持有到期策略的区别在于,持有期限固定,在到达持有期限后无条件出售目 标公司股票°
(2) 动态持有策略。在持有期内依据市场信号的变化,动态调整持股数量的投资策略 被称为动态策略。动态策略的要点在于:①套利者将要约价差划分为三个区间,要约价差 高于上限,要约价差位于两者中间,以及要约价差低于下限,其上下限由套利者设定。②套 利者采取的调仓策略是:当要约价差高于上限时,则第二天买入目标股票;当要约价差低 于下限时,则第二天卖出目标股票。③当在某一时点的要约价差出现低于无风险利息的情 况时,也将目标股票卖出。其中无风险利息的计算公式为:无风险利息=无风险利率x此时 刻到要约结束时的时间。
通过现有的研究结果,总结岀以下结论:①固定期限的持有策略产生的收益将比持有 至到期的策略更高。②涨停板建仓策略比稳定期建仓策略产生的收益更高。③摘要时点策 略比全文时点策略产生的收益更高。④在中国资本市场中获得超额收益,可以通过适当的 套利策略实现。

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